<<
>>

§ 4.4. Коммерческая эффективность инвестиций

Любые показатели эффекта или эффективности инвестиций основываются на сравнении или сопоставлении таких показателей, как результат от деятельности Р и затраты З,
Под результатом Р применительно к интересам инвестора или реципиента понимают выручку от реализации продукции (услуг), поступления от иных реализационных и внереализационных операций, связанных с основной и неосновной деятельностью.
В ряде случаев результат может отражать рост национального (регионального, городского) дохода, снижение расходов, прирост доходов, снижение потребления энергоресурсов и трудовых ресурсов, улучшение экологической обстановки и т. п. Все зависит от целей и направленности инвестиционного проекта.
Затраты З включают в себя расходы на отвод земли, предпроектные и проектные разработки, строительство зданий и сооружений, предусмотренных проектом, затраты на приобретение и монтаж оборудования и передаточных устройств, расходы на приобретение инструмента, инвентаря, мебели и т. п., затраты на нематериальные активы, постоянные и переменные затраты, связанные с текущей операционной деятельностью предприятия, расходы, связанные с обслуживанием кредитов и займов, затраты на прирост оборотного капитала, а также платежи в бюджетные и внебюджетные фонды, определенные законодательством.
В практике оценки инвестиционных проектов в качестве эффекта Эt от реализации проекта выступает понятие "поток денежных средств".
Потоком денежных средств называют разность между притоком ресурсов (в денежном измерении) от всех видов деятельности предприятия и их оттоком.
Следует различать понятия притоков и оттоков от понятий доходов и расходов. Понятие "расход" всегда ассоциируется с переводом денежных средств и их уходом с предприятия. В то же время существуют расходы, которые не требуют реального перечисления денег, но влияют на сумму прибыли. Также существуют реальные денежные переводы (выплаты), которые не являются расходом.
Понятия притока и оттока несколько шире, чем понятия дохода и расхода.
Различают три основных направления в деятельности предприятия при осуществлении проекта.
Операционная деятельность связана с производством и реализацией продукции.
Поток денежных средств от операционной деятельности F0(t) определяется по формуле
(4.8)
где F0(t) - поток денежных средств от операционной деятельности; П0(t) - приток средств от операционной деятельности; О0(t) - отток средств от операционной деятельности; К - число показателей, определяющих приток и отток
Основным притоком реальных денег от операционной деятельности является выручка от реализации продукции, определяемая по конечной (реализуемой на сторону) продукции, а также внереализационные и прочие доходы.
Затраты на производство и сбыт продукции являются оттоком
И включают в себя:
1) прямые затраты прямые материальные затраты, расходы на оплату труда производственного персонала, начисления на заработную плату, налоги и сборы, относящиеся к прямым затратам и включаемые в цену;
2) затраты на управление производством материальные затраты и оплату сторонних услуг, расходы на оплату труда, начисления на заработную плату, налоги и сборы, связанные с управлением производством и включаемые в цену;
3) затраты на сбыт материальные за траты и оплата сторонних услуг по сбыту продукции, расходы на оплату труда, начисления па заработную плату, налоги и сборы на сбытовые затраты, включаемые в цену;
4) расходы по внереализационным операциям.
Инвестиционная деятельность предприятия связана с приобретением, созданием, продажей или иным перемещением инвестиционных ценностей.
Поток средств от инвестиционной деятельности Fи(t) рассчитывается аналогично потоку средств от операционной деятельности (см. формулу (4.8)).
Притоки доходы (за вычетом косвенных налогов) от реализации имущества и нематериальных активов (в частности, при прекращении проекта), а также от возврата (в конце проекта) оборотных активов, уменьшение оборотного капитала на всех шагах расчетного периода.
Оттоки вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода, ликвидационные затраты, вложения средств на депозит и в ценные бумаги других хозяйствующих субъектов, в увеличение оборотного капитала, компенсации (в конце проекта) оборотных пассивов.
Состав потоков следующий:
? затраты на приобретение земельного участка и его освоение;
? машины и оборудование;
? производственные здания и сооружения;
? нематериальные активы (лицензии, патенты, ноу-хау и др.);
? прочие основные производственные фонды;
? прочие (некапитализируемые) работы и затраты;
? пусконаладочные работы;
? НДС по видам фондов.
При расчете потока денежных средств от финансовой деятельности Fф(t) учитывают:
? акционерный (собственный) капитал;
? субсидии и дотации;
? заемные денежные средства (отдельно по каждому кредиту с указанием процентной ставки на каждый), в том числе сумма займа, предоставляемого в течение шага.
Суммарный денежный поток от проекта или, как его иногда называют, сальдо реальных денег формируется следующим образом:
(4.9)
Соответственно сальдо реальных денег не должно быть ниже 0.
При определении денежных потоков расчет результатов и затрат может осуществляться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах.
Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции.
Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.
Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного (начального) момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.
Расчеты в текущих ценах можно проводить на начальных стадиях разработки проекта. На стадии технико-экономического обоснования проекта рекомендуется производить расчеты как в текущих, так и в прогнозных ценах. Для расчета интегральных показателей эффективности денежные потоки, определенные в прогнозных ценах, должны предварительно дефлироваться.
Прогнозная цена готовой продукции или приобретаемого ресурса на каждом шаге расчета определяется по формуле:
(4.10)
где Iб - текущая цена продукции или ресурса (базового периода); J(tн; t) - индекс изменения цен в конце t-го шага расчета, по отношению к начальному моменту.
Цены на продукцию и ресурсы с течением времени могут изменяться, во-первых, по естественным причинам, например из-за "вымывания" из ассортимента потребляемых и производимых ресурсов более дешевых (в связи с их моральным старением), либо в связи с инфляцией. Инфляционная составляющая при вычислении F0 Fи и Fф учитывается в процессе формирования прогнозных цен на входящие в потоки элементы. Индекс цен формируется с учетом их естественного роста и предполагаемого темпа инфляции на ресурс или продукцию:
(4.11)
где J0 (t;tн) - коэффициент роста цен без учета инфляции; Jи (t;tн) - предполагаемый темп инфляции.
На практике, особенно при высоком темпе инфляции, определение инфляционных составляющих часто представляется затруднительным. В этих случаях индекс цен рассчитывается комплексно (без индексации отдельных видов ресурсов).
Основные инфляционные показатели, такие, как динамика цен на землю, основные доходы, сырье и материалы, затраты на заработную плату, банковские проценты, соотношения рубль/доллар, анализируются на промежутке времени, непосредственно предшествующем началу осуществления проекта, и экстраполируются с определенной степенью точности.
Такой подход может дать вполне приемлемые результаты.
В практических расчетах приходится анализировать множество разнообразных факторов, которые, возможно, не все будут известны, поэтому рекомендуется пользоваться наиболее подробными данными из доступных.
Финансовые показатели проекта прямо зависят от правильного определения индексов цен и, следовательно, заложенных в них общих инфляционных ожиданий. Однако необходимо иметь в виду следующее:
все компоненты денежных потоков инвестиционного проекта подвержены инфляции, но степень и вид этого влияния зависят от характеристик самого проекта;
возможны отставание (превышение) роста курса иностранной валюты от реального темпа инфляции и неоднородность инфляции. В результате изменяются объемы и характеристики денежных потоков за счет увеличения запасов и задолженностей, занижения амортизационных отчислений из-за отставания темпов переоценки основных фондов, изменения условий кредитования.
Переход в расчетах к твердой валюте не решает всех проблем. В условиях высокой инфляции может сложиться ситуация, когда цена на продукцию, рассчитанная в инвестиционных планах в твердой валюте и механически пересчитанная в местную валюту по текущему курсу, окажется слишком высока для местного рынка, что приведет к снижению потока средств от операционной деятельности и изменению всех экономических характеристик проекта. Вполне возможно и зеркальное развитие событий. В связи с этим совершенно необходимо производить расчеты в валюте, соответствующей условиям осуществления проекта.
Результаты расчетов потоков денежных средств от всех видов деятельности, а также расчеты компонентов этих потоков служат основой для вычисления показателей эффективности инвестиционных вложений.
Значения потоков денежных средств F0(t); Fи(t); Fф(t) при вычислении показателей заменяют разность между результатом и затратами (Р - 3) от соответствующих видов деятельности, так как сами исчисляются как разность между входящими и исходящими потоками.
Расчет денежных потоков производится в прогнозных ценах с истом инфляции.
В связи с этим при оценке инвестиционных проектов соизмерение результатов и затрат, произошедших в различные моменты времени, производится путем приведения (дисконтирования) их к начальному моменту времени. Если производится сравнение проектов, начинающихся в различные моменты времени, то возможно приведение к некоему фиксированному моменту времени. Приведение осуществляется с помощью коэффициента дисконтирования, на который умножаются результаты и затраты. Коэффициент дисконтирования определяется по формуле
(4.12)
где Е - норма дисконта; t - номер шага расчета (t = 0, 1,2, ... , Т).
Данная формула справедлива, если Е = const.
При изменяющейся во времени норме дисконта применяется формула
(4.13)
где Еn - норма дисконта в k-й период.
Выбранная в расчетах норма дисконта оказывает существенное влияние на итоговые показатели проекта и выбирается инвестором исходя из той нормы прибыли на инвестируемый капитал, которую он желает получить.
В безинфляционной экономике норма дисконта выбирается равной рыночной стоимости данного вида инвестируемого капитала.
Стоимость капитала на рынке определяется возможностью получить определенную прибыль от капитала с ожидаемой рентабельностью инвестиций.
На уровне макроэкономики возможны два состояния рынка. Для первого характерно превышение ставки банковского (ссудного) процента над рентабельностью капитала, вращающегося в производственной сфере. Происходит бурный рост финансовых институтов, финансовых инструментов, идет накопление финансового капитала. На данном этапе, как правило, увеличиваются темпы инфляции. При наличии такой ситуации эффективным считается проект, у которого рентабельность инвестиционных вложений выше, чем ставка банковского процента. В противном случае, если проект предполагает использование заемного капитала, расходы на обслуживание этого капитала будут выше, чем прибыль, и проект станет убыточным. При использовании собственного капитала для финансирования инвестору становится выгоднее отдавать деньга под процент, переводить их в финансовую сферу либо держать их на срочных депозитах в банках.
Если рыночная ситуация развивается в данном направлении, то ставки банковского процента определяют цену капитала на рынке и могут служить ориентиром при определении нормы дисконта Е.
Второй вариант возникает в том случае, когда рынок в стране ориентирован на развитие производящих отраслей.
В данном случае финансовая часть рынка насыщена средствами инвесторов и ставки ссудного процента падают. Потенциальные инвесторы ищут возможность размещения капитала в более доходные сферы, начинается рост промышленного, торгового капитала и сферы услуг. Рентабельность инвестируемого капитала в этих сферах превышает ставки банковских процентов. Уровень инфляции и, следовательно, связанные с ним риски снижаются. В этом случае при выборе нормы дисконта следует опираться на среднюю в данной сфере (отрасли, местности и т. п.) рентабельность инвестиций.
На уровне конкретного проекта при выборе ставки дисконтирования, кроме перечисленных факторов, следует учитывать:
? темпы инфляции;
? пели инвестирования;
? риски;
? альтернативные возможности вложения капитала.
В целях анализа обоснованности инвестиций в различные пропс ты либо для сравнения вариантов проекта и выбора лучшего из них рассчитывают следующие основные показатели:
? чистый доход (ЧД);
? чистый дисконтированный доход (ЧДД) (другие названия -интегральный эффект ЭИНТ , чистая современная (приведенная) стоимость NPV);
? индекс доходности (ИД) (другое название индекс прибыльности);
? внутренняя норма рентабельности (ВНР) (другие названия -внутренняя норма прибыльности, доходности, возврата инвестиций IRR);
? срок окупаемости T0;
? потребность в дополнительном финансировании Пф.
Чистым доходом называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:
(4.14)
где Р - поступления от всех видов деятельности в интервал времени t; З - расходы от всех видов деятельности в интервале времени t; Т- расчетный период; t - номер шага расчета.
Суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.
Чистый дисконтированный доход (ЧДД) определяется как разность между суммой дисконтированных денежных потоков поступлений и суммой дисконтированных потоков затрат от операционной и инвестиционной деятельности. В общем виде
(4.15)
Где Е - норма дисконта.
Чистый дисконтированный доход на любом из этапов проекта должен быть больше нуля. Если ЧДД > 0, то это означает, что проект генерирует большую, чем средневзвешенная стоимость, каптала на рынке, доходность. Если ЧДД = 0, то инвестор, в принципе должен быть индеферентен к проекту, так как проект не дает дополнительных доходов и работает "сам на себя" при данной норме дисконта. Метод расчета ЧДД можно успешно применять в следующих случаях:
? при анализе проектов с неравномерными денежными потоками;
? необходимости принять или одобрить единственный проект:
? выборе между независимыми проектами;
? выборе между взаимоисключающими проектами;
? в случае формирования портфеля делимых проектов при ограниченном финансировании.
Преимущество метода в том, что он позволяет не только вычислять объем чистых доходов от проекта, но и оценить стоимость будущих доходов в текущем периоде в современном масштабе цен
В то же время в ряде случаев с помощью данного метода нельзя вынести абсолютно верное решение:
а) при выборе между двумя и более проектами, если проекты имеют различные первоначальные вложения при одинаковой величине чистых дисконтированных доходов;
б) при выборе между проектом с длительным сроком окупаемости и меньшей величиной чистого дисконтированного дохода и проектом с большей величиной чистого дисконтированного дохода и меньшим сроком окупаемости.
Расчет чистого дисконтированного дохода не позволяет судить о пороге рентабельности проекта и его финансовой устойчивости.
Индекс доходности (ИД) рассчитывается как отношение дисконтированных денежных потоков поступлений и расходов в течение инвестиционного периода к сумме инвестиционных вложений (капиталовложений):
(4.16)
где Рк - приток денежных средств от операционной деятельности плюс приток денежных средств от инвестиционной деятельности:
(4.17)
Зк - отток денежных средств от операционной деятельности
(4.18)
т.е. из общего денежного потока расходов следует исключить сумму капиталовложений.
Для вынесения положительного заключения по проекту индекс (сходности должен быть больше 1. Он применяется для быстрой отбраковки проектов и показывает, сколько рублей чистого дохода приносит один рубль инвестиционных вложений.
Недостатком метода является невозможность выбора между двумя проектами с одинаковыми объемами капиталовложений и чистыми дисконтированными доходами, но разными сроками окупаемости.
Внутренняя норма рентабельности определяется как ставка дисконтирования Е, при которой сумма дисконтированных поступлений равна сумме дисконтированных капиталовложений, т. е. та норма дисконта, при которой чистый дисконтированный доход равен нулю. Она рассчитывается из равенства
(4.19)
Внутренняя норма рентабельности определяется в процессе расчета и потом сравнивается с требуемой инвестором нормой прибыли от инвестируемого капитала. Одобряются проекты с внутренней ставкой рентабельности не менее средневзвешенной стоимости инвестируемого капитала и на уровне средней на рынке нормы доходов от проектов подобного рода.
Внутренняя норма рентабельности применяется наравне с ЧДД для одобрения или отказа от единственного проекта и при выборе между отличными друг от друга независимыми проектами.
Основные ее недостатки:
требует проведения сложных вычислений;
не всегда определяет самый прибыльный проект;
предлагает реинвестирование всех промежуточных денежных поступлений по ставке внутренней рентабельности;
не всегда поддается вычислению.
Срок окупаемости инвестиций - промежуток времени от начала осуществления инвестиционных вложений до момента, когда дисконтированные денежные потоки компенсируют капиталовложения в проект, т. с. определяется момент времени (Т0), в который денежные потоки доходов сравниваются с денежными потоками затрат по проекту. Срок окупаемости определяется по формуле
(4.20)
где Т0 - дисконтированный срок окупаемости проекта.
Если проект предлагает разовые, одноэтапные, капиталовложения и не предлагает реинвестирования, срок окупаемости можно рассчитать следующим образом:
(4.21)
В практике довольно часто используется упрощенный, бездисконтный, способ расчета срока окупаемости: вычисляется количество лет (месяцев, кварталов и т. п.), необходимых для полного возмещения первоначальных затрат:
(4.22)
Дисконтный и бездисконтный методы применяются для быстрой отбраковки проектов и особое значение приобретают в условиях дефицита ликвидных средств, сильной инфляции, политической и экономической нестабильности. При сравнении проектов выбирается тот, у которого срок окупаемости меньше. Если анализируется единственный проект, период возврата средств по проекту не должен быть больше инвестиционного периода. В противном случае проект признается неэффективным. Таким образом, оба метода позволяют судить скорее о рискованности и ликвидности, чем о рентабельности, так как длительный срок окупаемости предполагает длительную иммобилизацию средств инвестора и, как следствие, увеличение рисков. Среди недостатков этих методов можно отметить следующие:
а) бездисконтный метод окупаемости, несмотря на то, что прост в расчетах, не учитывает реинвестирование поступлений и временную стоимость денег. Из-за этого проекты с различной временной структурой поступления доходов, по равными сроками окупаемости могут быть признаны равноценными;
б) формулы (4.20) (4.22) не позволяют оценить поступления, происходящие после истечения срока окупаемости проекта. В ряде случаев рекомендуется рассчитывать простую бухгалтерскую рентабельность R(t). Сопоставляют среднюю за период чистую бухгалтерскую прибыль от проекта со средними расходами по проекту (инвестиционными затратами, затратами основных и оборотных средств):
(4.23)
где - средняя за период чистая прибыль от проекта; -средние за период затраты по проекту; R(t) - рентабельность проекта.
Используется R(t) для быстрого выбора проекта с наибольшей рентабельностью. Показатель прост в расчетах и несложен для понимания, но имеет ряд существенных недостатков:
а) не учитывается временная стоимость денег;
б) не учитывается денежный характер некоторых видов затрат и связанная с этим налоговая экономия;
в) не различаются проекты с различными объемами инвестиционных вложений, но с одинаковыми R(t).
Пример. Рассмотрим условный инвестиционный проект и определим эффективность участия инвестора в нем. Расчет будем производить упрощенным способом (табл. 4.4).
Предположим, что для проекта предполагается привлечь акционерный капитал в сумме 50 млн. р. на 1-м шаге и заемный капитал в размере 800 млн. р. под 28 % годовых, начисляемых один раз в год. На практике схема возврата кредита нередко задается кредитором. В данном примере будем исходить из максимально быстрого возврата долга. До начала производства проценты не выплачиваются, а капитализируются, т. е. добавляются к сумме долга на шаге, при котором производится капитализация. Норму дисконта Е принимаем равной 24 %.
Примем также, что льготы имеются только по налогу на прибыль и заключаются в уменьшении налогооблагаемой прибыли на величину процентов, выплачиваемых за инвестиционный кредит.
Таблица 4.4
Расчет денежных потоков

№ п/п Показатели Номер шага расчета (t), млн р.
0 1 2 3 4 5 6
1 2 3 4 5 6 7 8 9
  Операционная деятельность              
1 Выручка с НДС 0 1320 1560 1800 2400 2400 2100
2 Выручка без НДС 0 1100 1300 1500 2000 2000 1750
3 Производственные затраты без НДС 0 -650 -765 -880 -1170 -1170 -1030
  В том числе              
4 материальные затраты без НДС 0 -501,5 -589,5 -677,5 -906,7 -906,7 -800,5
5 заработная плата 0 -110 -130 -150 -195 -195 -170
6 единый социальный налог 0 -38,5 -45,5 -52,5 -68,3 -68,3 -59,5
7 Проценты в составе себестоимости 0 -56 -56 -56 -56 -56 -28
8 Амортизационные отчисления 0 36,4 41,5 41,5 46,3 46,3 28,75
9 Валовая прибыль (стр. 2+ стр.3+ +стр. 7- стр.8) 0 357,6 437,5 522,5 727,7 727,7 633,25
  Налоги:              
10 на имущество 0 -26,4 -29,64 -34,74 -48,00 -41,52 -29,19
11 в дорожный фонд 0 -11 -13 -15 -20 -20 -17,5
12 Налогооблагаемая прибыль (стр.9+ стр. 10 +стр. 11, но ? 0) 0 320,2 394,86 472,76 659,7 659,7 616,56
13 Налог на прибыль(-0.35 х стр. 12) 0 -92,86 -114,51 -137,10 -191,31 -191,31 -178,8
14 Чистая прибыль (стр.9 + стр.10 + +стр. 11 + стр. 13) 0 227,34 280,35 335,66 468,39 468,39 437,76
15 Сальдо F0(t), (стр.2 + стр.4 + +стр.5+ стр.6+ стр.10+стр.11+ +стр. 13) 0 319,74 377,85 433,16 570,69 570,69 494,51
  Инвестиционная деятельность              
16 Притоки 0 0 0 0 15 18 0
17 Капиталовложения -850 -150 -150 0 0 0 0
18 Сальдо Fи (t) -850 -150 -150 0 15 18 0
19 Сальдо двух потоков

(стр.15 + стр. 18)

-850 169,74 227,85 433,16 570,69 585,69 512,51
  Финансовая деятельность              
20 Акционерный капитал 50 0 0 0 0 0 0
  Займы:              
21 взятие займа 800 0 0 0 0 0 0
22 возврат долга 0 0 0 0 0 -400 -400
  Величина долга:              
23 на начало шага 0 800 800 800 800 800 400
24 на конец шага

(стр.23 + стр.22 + стр.26)

800 800 800 800 800 400 0
  Проценты:              
25 начисленные 0 56 56 56 56 56 28
26 капитализированные 0 0 0 0 0 0 0
27 Выплаченные (стр. 25 -стр. 26) 0 -56 -56 -56 -56 -56 -28
28 Сальдо Fф(t), (стр.20 + стр.21+ +стр. 22 +стр. 27) 850 -56 -56 -56 -56 -456 -428
  Итоговые результаты              
29 Суммарное сальдо трех потоков (стр. 19 + стр.28) 0 113,74 171,74 377,16 514,69 129,69 84,51
30 Накопленное сальдо трех потоков 0 113,74 285,48 662,64 1177,33 1307,02 1391,53
31 Поток для оценки эффективности участия в проекте (стр.30- стр.20) -50 113,74 285,48 662,64 1177,33 1307,02 1391,53
32 Чистый доход (ЧД) 1341,53
33 Чистый дисконтированный доход (ЧДД) 637,01
34 Индекс доходности (ИД) 1,21
35 Внутренняя норма рентабельности (ВНД) 31%
36 Срок окупаемости То 0,9 год

Результаты расчета эффективности проекта позволяют сделать следующие выводы:
ЧДД является положительным и составляет 637.01 млн. р.
Индекс доходности больше единицы и равен 1.21.
Срок окупаемости сравнительно низкий и составляет 0.9 года.
Внутренняя норма рентабельности (ВНР) равна 31 %, что превышает выбранную в расчетах норму дисконта и ссудную ставку банковского кредита. Таким образом, проект можно признать эффективным по всем параметрам.

<< | >>
Источник: П.И. Барановская Ю.Н. Казанский А.Ф. Клюев, Л.А. Косолапов И.Н. Любимов Ю.П. Панибратов. Экономика строительства. Часть I. 2003

Еще по теме § 4.4. Коммерческая эффективность инвестиций:

  1. Эффективность работы коммерческих служб по закупке товаров, рекламных мероприятий.
  2. 8.3. Ретроспективная оценка эффективности инвестиций
  3. 23.3. Ретроспективная оценка эффективности инвестиций
  4. § 4.2. Классификация показателей эффективности инвестиций
  5. Глава 4. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ В СТРОИТЕЛЬСТВЕ
  6. 7.6. Показатели экономической эффективности инвестиций
  7. Коммерческий расчет и коммерческий принцип
  8. 12. Инвестиции, функция спроса на инвестиции. Парадокс бережливости.
  9. 14.4. Инвестиции и их функциональное назначение. Факторы, влияющие на величину инвестиций
  10. Практикум Сбережения, инвестиции и чистые иностранные инвестиции США Давайте применим наше тождество к анализу американской
  11. Смысл понятий сбережения и инвестиции Многие люди путают понятия сбережений и инвестиций или считают их
  12. Коммерческая маржа
  13. Коммерческие банки
  14. КОММЕРЧЕСКАЯ ТАЙНА
  15. ТАЙНА КОММЕРЧЕСКАЯ
  16. 14.1. Эффективность как экономическая категория и ее сущность. Понятие экономической и социальной эффективности
  17. СИСТЕМА КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ
  18. РЕГИСТР КОММЕРЧЕСКИЙ